Мисля да пусна тук една статия за напечатаните пари, за да се търси съответствие със старите примери за това:
Къде са „напечатаните” от Федералния резерв 2 трлн. долара?
Отговорът се крие в баланса на централната банка на САЩ, анализиран от блогъра Красимир Йорданов
Препоръчай (48)
Като част от мерките за спасяване на световната финансова система, а оттам и световната икономика, Федералният резерв на САЩ изкупи от началото на 2007 до средата на 2011 по програмите за т.нар „Количествено улеснение” (QE), финансови активи на стойност 1,9 трлн. долара (виж. Табл.1)
Ресурсът за изкупуването на последните не дойде от преструктуриране на баланса на централната банка, нито от заеми, а от новосъздадени пари (популярното наименование е „новонапечатани”, въпреки че по своята същност те представляват електронни депозитни пари).
Механизмът може да се илюстрира чрез следния пример: ФЕД купува 100 долара от финансов актив А, който примерно е притежание на частна банка, с което активът става част от баланса на ФЕД, като плаща с откриване на депозитна сметка на името на частната банка, тоест срещу тези 100 долара актив, централната банка създава 100 долара задължение (пасив).
Частната банка разполага със свободата да се разпорежда с тези 100 долара както намери за добре – тя може да ги остави във ФЕД на депозит или да ги изтегли с цел покупка на друг финансов актив или да ги раздаде като кредит на бизнеса и домакинствата.
На практика по тази схема балансът на ФЕД нарасна от 908 млрд. долара към края на 2006 г. на 2,9 трлн. долара към полугодието на 2011. Над 841 млрд. долара от тази разлика представляват изкупени ДЦК, а 1,026 трлн. долара са дългове на ипотечни гиганти като Fannie Mae, Freddie Mac, както и гарантирани от тях обезпечени с ипотеки облигации (Mortgage-backed securities).
Табл. 1 – Баланс на Федералния резерв на САЩ
Billions of dollars
31.12.2006
30.6.2011
Difference
Assets:
Gold/Foreign Currency/SDR
33.6
43.1
9.5
Treasury Currency
38.2
44
5.8
Treasury Securities
778.9
1620
841.1
Agency GSE-backed securities
0
1026
1026
Bank Loans (Bear Stearns-related asset program + AIG-related asset program)
0
55.3
55.3
Repurchase agreements
40.8
0
-40.8
Other
16.8
104
87.2
Total Assets
908.3
2892.4
1984.1
Liabilities:
Financial institutions' reserves on deposit
18.7
1596
1577.3
Banks' vault cash
51.7
55.5
3.8
Currency in circulation
768.5
974
205.5
Repurchase agreements
29.6
70.3
40.7
General Treasury deposits
5
135
130
Treasury supplemental financing
0
5
5
Other
19.5
-19.5
Federal reserve net worth
15.3
56.6
41.3
Total Liabilities
908.3
2892.4
1984.1
Източник: Flow of funds accounts of the US, Table L. 109
В резултат на действията на ФЕД, паричното предлагане (измерено чрез паричния агрегат M2) през последните четири години и половина се увеличи с 30 на сто до 9,1 трлн. долара, докато реалният БВП нарасна едва с 1,8 на сто до близо 13,3 трлн. долара.Консенсусът сред отделните икономически школи е, че инфлацията в дългосрочен план е чисто паричен феномен. Ако темповете на ръст на паричното предлагане изпреварват ръста на реалния Брутен вътрешен продукт, то резултатът ще е общо покачване на цените на стоките и услугите.
Класическото уравнение на размяната гласи следното:
MxV = QxP, където
M – Паричното предлагане, най-често измерено чрез M2
V – Скоростта на обращение на парите (количеството на транзакции)
Q – Реалния БВП
P – Ценово равнище
Ако допуснем, че V е константа, то следва, че увеличаването на М с по-бързи темпове от увеличаването на Q, води до растеж и на P (инфлация).
Голямата разлика в темповете на растеж на паричното предлагане и реалния продукт в полза на първото обаче няма за резултат прогресивно нарастване на общото ценово равнище, като инфлацията в САЩ не наподобява галопираща или хиперинфлация Индексът на потребителските цени, изключващ храните и горивата е близо до средната си стойност за последните 15 години от 2,2 на сто (Графика 1). Нещо повече - инфлационните очаквания в средносрочен план намаляват и са под таргетираното от ФЕД ниво на инфлация от 2 на сто (Графики 2 и 3).
Графика 1 – Годишна промяна в Индекса на потребителските цени (изключващ цените на горивата и храните)
Източник: Блумбърг
Графика 2 – Разлика между доходността по десетгодишните американски ДЦК и тази по инфлационно защитените ДЦК със сходен матуритет (TIPs)
Източник: Блумбърг
Графика 3 – Ниво на очаквана инфлация в рамките на 10 годишен период, изчислена по методология на ФЕД
Източник: Cleveland FED Estimates of Inflation Expectations
Защо на практика се получава така, че паричното предлагане расте със значително по-бързи темпове от растежа на икономиката и същевременно ценовото равнище не абсорбира тази разлика, както логиката на количественото уравнение на размяната предполага?Отговорът се крие в баланса на централната банка на САЩ, анализиран от блогъра Красимир Йорданов
Препоръчай (48)
Къде са „напечатаните” от централната банка на САЩ пари? Дали не са напуснали границите на най-голямата икономика в света, тъй като все пак американският долар е световна валута и като такава служи за средство за плащане и измерване на стойността на различни стоки като петрола, златото, медта, алуминия, оловото, цинка и др.
От друга страна цените на последните от дъното на финансовите пазари от март 2009 година наваксаха голяма част от изгубената си стойност. Дали 2 трлн. долара чисто нови парични средства не са издули цените на финансовите активи, формирайки нови балони?
Отговорът на поставените по-горе въпроси се крие в пасивната част на баланса на Федералния резерв. На практика огромната част от новонапечатаните около 1,9 трлн. долара са „паркирани” във ФЕД под формата на свръхрезерви от американските банки (excess reserves). По данни на ФЕД, към края на юни 2011 г. 1,588 трлн. долара, или 95% от общите резерви на банковата система са свръхрезерви, а останалите 5% са Минимални задължителни резерви (МЗР) (Графика 4).
Последните представляват процент от депозитната база на банките, които същите са длъжни да държат на депозит в централната банка. Тоест, за да се увеличат МЗР, трябва да се увеличи кредитирането, което създава съответстващо му нарастване на депозитната база – процес, който е известен като „паричен мултипликатор” и продължава дотогава, докато не се изчерпят свръхрезервите на банките.
В действителност обаче наличието на свръхрезерви, и то в такива големи размери, говори, че паричният мултипликатор не работи и причината за това е, че ФЕД започна да изплаща лихва върху общите депозитни резерви на банковата система от октомври 2008 г., която лихва е равна на таргетираната основна лихва по федералните фондове[1].
Графика 5 показва как паричният мултипликатор пада от средно 8,5 преди кризата до 3 към края на юни 2011 година, което означава, че 1 долар, създаден от централната банка, генерира по-малко парично предлагане.
Графика 4 – Минимални задължителни резерви и свръх-резерви (excessreserves) на банковата система на САЩ във ФЕД
Източник: Federal Reserve Statistical Release
Графика 5 – Паричен мултипликатор, изчислен като частно на Паричното предлагане M2 и Паричната база (Monetary Base)
От друга страна необходимо условие за ръст на цените в количественото уравнение на размяната е скоростта на обращение на парите да е константа. Същата обаче в краткосрочен план не показва подобно поведение и варира в широки граници (Графика 6), като след кризата в края на 2008 бележи чувствителен спад.
Това показва, че независимо колко пари са напечатани, ако рискът в икономиката е сравнително голям, перспективите са неясни и липсват достатъчно печеливши проекти, икономическите агенти просто не се нуждаят от тези пари, активността е слаба и съответно скоростта на обращение на паричната маса е ограничена (намалява).
Един долар парично предлагане генерира много по-малък номинален БВП, отколкото преди. Това означава, че ръстовете, както на реалния БВП (Q), така и на цените (P), са умерени. С други думи дясната страна на количественото уравнение на размяната (Q*P) определя лявата (M*V), а не обратното, както твърдят монетаристите.
А ролята на ФЕД е да определи такъв лихвен процент по федералните фондове, който да е приспособим към текущите икономически нужди и да предложи това количество резерви и пари, което отговаря на търсенето от страна на икономиката при точно този лихвен процент[2].
Графика 6 – Скорост на обращение на парите. Изчислена е като частно на Номиналния БВП (Q*P) и Паричното предлагане (M2). Данните са на тримесечна база
Източник: Графика на автора по данни на Federal Reserve Bank of St. Louis
Според изследване на Блумбърг[3] продавачи на изкупените от ФЕД книжа по първата програма за количествено улеснение QE1 са предимно американските домакинства (почти 80% от тях), а останалата част от продадените книжа са били собственост на чуждестранни инвеститори.
В абсолютна сума получените от домакинствата средства по оценките на Блумбърг възлизат на 750 млрд. долара, докато тези от чуждестранни инвеститори са в размер на 450 млрд. долара – сума, много близка до разликата в изменението на актива на баланса на ФЕД от 1,984 трлн. долара и изменението на резервите на банковата система във ФЕД с 1,56 трлн. долара (Табл.1)
Всички изложени по-горе изчисления предполагат следните процеси1. ФЕД създава резервни пари („напечатва”) по програмите за количествено улесенение QE1 и QE2, с които изкупува финансови активи от пазарите – главно американски ДЦК и ипотечни облигации. В резултат балансът на Централната банка се увеличава с близо 2 трлн. долара (Табл.1)
2. Продавачи на 750 млрд. долара от тези активи по първата програма QE1 са американските домакинства (в огромната си част), а на други 450 млрд. долара по QE1 са чуждестранни инвеститори като вероятно тези пари напускат пределите на страната. Няма данни относно вероятните продавачи на ДЦК за останалите 600 млрд. долара по програмата QE2 (Председателят на ФЕД Бен Бернанке обяви, че по QE2 ще бъдат изкупени само американски ДЦК).
3. Бенефициентите на „новонапечатаните пари” сега разполагат със свеж паричен ресурс, с който могат или да купят активи от финансовите пазари и/или да ги депозират в търговските банки. Ако инвестират на финансовите пазари, те ще купят и някой друг ще продаде и това може да се случи многократно, но в крайна сметка парите биват „паркирани” в някоя банка на депозит. Последната от своя страна избира да депозира средствата във ФЕД, вместо да ги използва за кредитиране на реалния бизнес или за покупка на ценни книжа от финансовите пазари. Свръхрезервите (excess reserves) при ФЕД се „издуват” с 1,6 трлн. долара (Табл. 1), съответно паричната база бележи скок, тъй като резервите са част от нея, но същата мултиплицира свръхрезервите в парично предлагане в много по-малка степен, тъй като банките вече получават лихва върху резервите. Освен това икономическото възстановяване все още е анемично и не се нуждае от допълнителни пари за посредничество при размяна на стоки и услуги. Резултатът е умерена инфлация.
Защо американските банки не използват резервите от количествените улеснения, депозирани при тях, за инвестиции на световните финансови пазари? Отговорът вероятно се крие в това, че са нужни допълнителни капиталови ресурси за подобни действия, за да може същите да спазят изискванията за капиталова адекватност. Същевременно, както подсказва Графика 7, пазарите все още считат, че банковата система не е достатъчно капитализирана, тъй като през последните 4 години банките системно се търгуват при съотношение цена/счетоводна стойност на акция понякога значително под 1-ца. Отделно, за да отогворят на новите изисквания за капиталова адекватност - Базел III, банковите институции ще се нуждаят от допълнителен ресурс.
Доколко е разумно да се направи предположението, че преди да стигнат пасива на баланса на ФЕД, новосъздадените пари многократно са минавали през финансовите пазари, като по този начин са оскъпили цените на финансовите активи и стоки (commodities) и както мнозина анализатори считат, седят в голяма степен, ако не и изцяло, в основата на ралито на световните пазари? В крайна сметка цените на финансовите активи зависят от очакванията на инвеститорите за икономическия растеж и свързания с него риск, и ако очакванията бяха за допълнително влошаване на световната икономика, акциите и борсово търгуемите стоки щяха да продължат низходящото си движение.
От друга страна Централната банка на САЩ изкупи с „напечатаните” пари държавно-гарантирани ценни книжа – ДЦК и ипотечни облигации, които са издадени от институции, за които американското правителство е обявило, че гарантира (Freddie Mac, Fannie Mae). Съответно тези книжа притежават най-високия рейтинг ААА и инвестиралите в тях са направили това с презумпцията, че те са нискорискови и са структурирали така портфейлите си, че те да включват именно нискорискови книжа.
Защо сега, след като са се освободили от тях, същите тези инвеститори ще искат да увеличат експозициите си към рискови активи – акции, борсово търгуеми стоки и др. рискови инструменти? Още повече, че световната финансова система и световната икономика бяха разтърсени из основи, което де факто действа задържащо на рисковите апетити. Депозит в частна банка и оттам във ФЕД носи същата доходност при сходен матуритет както безрисковите ДЦК и считаните допреди за безрискови ипотечни облигации на Freddie Mac и Fannie Mae.
Раздутият баланс на ФЕД разбира се не може да се каже, че съвсем не крие рискове. Когато безработицата в САЩ започне да пада, икономическото възстановяване набере сила, а банковата система се стабилизира, то това ще увеличи търсенето на пари, както и рисковите апетити. При това положение централната банка на САЩ трябва да реагира със затягане на монетарната политика, като част от мерките вероятно ще включват и продажба на ипотечните облигации и ДЦК в баланса на институцията. Повишаването на основната лихва ще означава и повишение на доходността от excess reserves, което би оказало задържащо влияние върху растежа на кредитите и паричната маса. Рисковете, както преди, така и сега, са ФЕД или да закъснее със затягането, което да ускори инфлацията, или да увеличи лихвата прекалено рано и с това да убие възстановяването.
Графика 7 – Съотношение цена/счетоводна стойност на американския банков индекс KBW Bank Index
Източник: Блумбърг
[1] 2008 Monetary Policy Releases
[2] Marvin Goodfriend, “Interest on Reserves and Monetary Policy”, FRBNY Economic Policy Review
[3] Christopher Payne, “Following the QE Money: Rising Risks, Dwindling Returns”
